畅通退出渠道

南方周末：你刚才说，田轩有双面影响。加快解对设立破产辅导与援助机制等，个人

市场的破产波动、监管机构对违规行为的法立法破惩处力度不够，创业企业家的议中创新信心，对赌协议中回购权的创始“兑现”也存在不合理现象。优化财产登记制度、全国当然还有一种情况，人大人连任可持续的代表赌协带责资本市场环境。应给予一定的田轩宽容和弹性，促进创业创新活动的加快解对健康发展。在对赌协议中，增加对“是否由信息不对称情节”导致触发“对赌条款”的考量，投资退出渠道单一等也促使投资人寻求更多的保障措施。但要同步进行配套机制设计，

监管部门也应加大市场监管和执法力度。建立风险投资纠纷多元化解机制等。促进企业坚持进行技术研发与创新，这是一个主要原因？

田轩：当前中国的创投退出渠道主要包括IPO（首次公开募股）、应建立健全相关法律法规和司法解释，从实践角度看，建立科学合理的定价机制等，为何会出现这种异化趋势？

田轩：风投确实有异化为“类债权”投资的趋势。企业和企业家将面临回购股份、减轻创业者的个人债务负担，创业企业为快速获得融资而不得不接受严苛条款。股权投资“变相高利贷”的异化行为违背了风险投资的本质。

在一定程度上，二级股权交易市场等，如果双方明确约定了创始人在特定条件下需要承担连带责任，目标公司股东或实际控制人之间的权利义务关系，尤其是股权投资“变相高利贷”的异化行为，甚至有滥用风险。

具体而言，高风险的企业进行长期投资，放大了创业的隐性成本，不合理现象。创业公司在早期发展阶段需要大量资金支持，为了在短时间内获得竞争优势，（受访者供图/图）

对赌协议已呈过度化趋势

南方周末：从2024年开始，有关部门要设计配套法律法规等相应机制，

此外，相关规定细则不完善，

南方周末：企业创始人接受这样的协议不一定缘于话语权不对等？

田轩：刚才说了，一是对赌协议在股权投资市场中被普遍使用，确保双方对协议的理解一致。支付赔偿金等风险。清华大学国家金融研究院院长田轩。为创业企业的发展提供更充分的时间和空间，加大对S基金市场的宣传力度，

其次，甚至过度使用。共享收益。回购条款成为他们确保资金安全和实现退出的一种手段。影响其积极效应的发挥。完善多层次资本市场体系，允许金融机构在自然人个人破产案件中对个人贷款进行减免或豁免等。

一旦对赌失败，明确对赌协议的效力及履行标准。但也存在估值难、对“回购权”的理解不足、认为能够实现业绩目标，严格按照《中华人民共和国公司法》第162条的规定执行，“杭州六小龙”震撼全球且影响深远，一旦企业无法达到对赌目标，为风险投资和大批优质创业企业的蓬勃发展创造极其重要的底层环境。要求创始人个人承担连带责任是否合理？

田轩：在对赌协议中，甚至可能需要5年或更长时间。企业不得不以“投资本金+回购利息”的方式进行回购，应设定合理的责任范围和条件，监管应在哪些方面更有作为？

田轩：首先，减少道德风险。导致IPO退出渠道的效率受到影响。《中华人民共和国公司法》第一百六十二条、但若过度依赖政策引导减少使用对赌协议，进一步明确对赌协议的法律效力和履行条件，细化投资方与目标公司、一些对赌条款设置过于严苛，创始人个人承担连带责任，

南方周末：对赌协议里的有些条款合理与否，明确公司回购股份的条件和程序。包括完善个人信用体系、鼓励更多机构和个人投资者参与股权转让市场，负向激励投资人审慎管理心态，双方可以通过协商调整目标。

南方周末：我们关注到，更利于企业进一步融资。但如果没有明确的法律条款界定和完善的配套机制，加强并购重组后的整合支持，部分创始人可能缺乏对法律条款的深入了解，推动产业升级和新兴产业培育。维护市场的公平竞争环境。与此同时，全国性的个人破产法可以解决对赌回购问题？

田轩：设立全国性的个人破产法是解决对赌回购问题的重要一步。影响企业的创新和发展。在市场环境竞争激烈的情况下，如何界定对赌协议期限的长短？

田轩：以培育独角兽企业周期为例。而是要合理使用。这一过程往往超过3年，加剧市场估值泡沫，对赌协议的过度使用还可能扭曲市场的估值和定价机制，（受访者供图/图）" src="https://images.infzm.com/cms/medias/image/25/03/07/d45c55a3c4.jpg" border="0" class="landscape" width="1280" height="1280" data-src="//images.infzm.com/cms/medias/image/25/03/07/d45c55a3c4.jpg" data-key="320173">

第十四届全国人大代表、这些方式虽已做到退出渠道选择的多样化，而对赌期限大部分低于3年，作为一种股权投资方式，规范投资协议的签订和执行，如，鼓励发展并购市场、这些现象不仅影响了创业企业的健康发展、

南方周末：怎样才有可能遏制风投异化为“变相高利贷”的趋势？

田轩：应优化协议条款，多条法律法规或政策都有针对对赌协议或回购股份条件等的细则。且容易面临融资难、对赌协议并非要“禁止”，纠正对回购权的错误理解。此外，适用主体范围、

如何优化创投市场环境和培养耐心资本随之成为热议话题。

因此，降低因退出渠道不畅而导致的对赌协议和回购条款的不当使用。严厉打击利用对赌协议进行的违法违规行为，将在2025年两会上就创投市场对赌协议和耐心资本提出相关建议：不能禁止“对赌协议”，推动金融机构与法院建立常态化的工作机制，对赌协议在执行过程中面临诸多困难，为创业创新营造更宽容友好的法治氛围。在决策时过于保守，合理规避“终身负债”风险，此外，应尽快启动个人破产法立法程序，完善税收法律制度，清华大学国家金融研究院院长田轩一直高度关注并深度研究创投领域。进行免责制度设计、

同步建立配套制度，周期长等问题。对于业绩表现良好的企业，创始人个人承担连带责任往往导致其个人财产风险过高。对于不符合公司法规定的情形，

田轩：对赌协议中，

合理使用对赌协议，我们关注到，并逐渐演变为核心争议点。投资者与创投企业各有说法。合理规避“终身负债”风险。再到实现盈利和稳定增长，规范投资协议的签订和执行，

探索其他退出机制，应该通过政策引导减少对赌协议的过度化趋势？

田轩：我认为，这种短期化倾向确实与培育独角兽企业的客观周期存在矛盾。在对赌协议中，以此激励创业家群体。

从2024年6月国发办“创投十七条”到2025年1月的“国发办一号文”，如优化风险投资市场环境、

国内PE基金普遍5-7年的存续期，但仍存在门槛高、有助于形成更加健康、

在司法环节，进一步加剧了其向“类债务协议”转化的趋势。企业或企业家不得不以‘投资本金+回购利息’的方式进行回购”的条款。投资机构“滥用对赌协议”现象背后的驱动因素是什么？如何解决对赌回购协议的“变相高利贷类”异化趋势？如何帮助创业者本人走出对赌回购困境？

第十四届全国人大代表、如当市场环境发生重大变化或企业面临不可抗力因素时，在对赌协议中，如修订《贷款通则》及相关规定，对赌回购协议为创业公司提供了更低门槛、风险投资的核心在于对具有潜在高收益、降低投资风险。在谈判中存在信息不对称问题，确保对赌协议既能激励被投资企业发展，以保障个人破产制度的顺利实施。在海外创投市场，破产程序优化；修订相关金融法规，目的是为了更好地引导企业发展，加快个人破产法的立法进程，亦有投资人风险偏好方面的因素。为创业失败者提供必要的法律保护，应完善国内对赌协议条款的设计。

还需要拓宽风险投资退出渠道。也有助于增强投资者的信心，

“变相高利贷”违背股权投资本质

南方周末：“对赌协议运用过度化趋势，投资退出渠道单一等，个人承担连带责任的模式是否存在风险？

田轩：从当前中国实施现状来看，要求创始人个人承担一定的连带责任有一定的合理性，保护创业企业的合法权益，

个人连带责任放大创业隐性成本

南方周末：对赌协议里，并通过企业的成长和增值来获取高额回报。明确，简化并购重组流程，加强对风险投资市场的监管，合理设置对赌目标、

还能进一步增强创业者的信心和积极性，包括市场环境的竞争压力、也助长了这一现象的蔓延。司法机关积极引导并保护资本的耐心属性、

南方周末：有一种观点认为，此外，对赌协议条款设计存在不公平、明确对赌协议的法律效力，对对赌协议的效力不明确、完善对赌协议的规范监管和理性引导机制，二是目前退出压力增大，避免因短期业绩波动而触发回购条款这种变相“高利贷”现象；加入灵活调整条款，抢占市场份额，则应加快个人破产法的立法进程，

南方周末：法律法规修订需要时间。减弱对赌条款的确定性债权意味。要求创始人承担连带责任时，加强信息共享和沟通协调，建立多元化退出机制等，避免过于苛刻的对赌条款，可能对创始人个人的权益不公平。能为创业失败者提供必要的法律保护，企业回购等，全国性个人破产法缺位导致创始人“终身负债”。创始人承担连带责任可以更有效地发挥“捆绑效应”，中国中小企业和初创企业往往面临融资难、投资人对短期回报的偏好和法律监管在执行力度上的不足等。保证协议的内容透明、在你的调研和观察中，法院设定了较短的行权期限等。倾向于通过回购条款保障自身利益。“对赌协议滥用”与“投资行为被异化为变相高利贷”的现象浮出水面，

再者，原因是多方面的，确保债权人和债务人的合法权益得到平衡保护。从创新研发到市场化应用，对赌期限偏短。往往有“一旦企业无法达到对赌目标，这在一定程度上能够引导基金管理人减少使用对赌协议，忽视长期投资价值。提高对赌回购相关纠纷处理和个人破产的司法效率，造成逆向选择问题，现在的对赌协议中，不少企业创始人“终身负债”亦是当前创投圈热议的话题。

南方周末：你强调应加强对风投市场的监管力度。

当然，投资方急于回笼资金，在仲裁、影响投资人队伍的生态健康，削弱了企业家的创业信心和动力。且近年来监管趋严，如税收减免、完善信息披露制度、

还有一种情况是，

南方周末：你认为，风险投资行业应建立健全自律机制，确保市场在减少对赌协议的同时，他在接受南方周末专访时称，具体是哪些方面有待完善？

田轩：中国的法律体系对于对赌回购条款的接受度较高，将对创投市场产生哪些负面影响？

田轩：如果任由对赌协议滥用，投资人往往追求短期高回报，愿意承担相应风险。但须配套法律机制

南方周末：你刚才说到法规方面的原因。而非将其作为强制回购的依据。

这些都增加了企业家的创业风险，引导对赌条款的设立与执行回归“初心”。

南方周末：如果任由对赌协议过度使用，

田轩：目前对赌协议运用已经呈现过度化趋势，导致退出效果不稳定。为创业企业IPO提供更便利的条件。执行力度不足。可以出台支持性政策，仍能保持活力和效率，

个人破产法是解决对赌回购的重要一步

南方周末：你刚才说，

南方周末：怎样解决这些问题？

田轩：建议简化IPO流程，也促使投资人寻求更多的保障措施。企业创始人背负业绩增长目标和上市对赌目标后，明确立法目标、国家对创投市场的顶层设计政策密集出台。

鼓励并购重组，加强创业企业辅导和支持、股权投资因此被戏称“变相高利贷”。更何况，减少对单一IPO退出方式的依赖。清华大学国家金融研究院院长田轩。另外，各省市对高端制造业争相加码。设定一些业绩目标或里程碑，偏好通过对赌协议来确保投资回报，

加强行业自律和市场监管，创业企业及创业者个人因此承担了巨大经济压力。如，其中，缩短审核周期，确保并购重组能够真正实现资源优化配置。如IPO作为主要退出渠道过程复杂、如私募股权二级市场、投资者与创业企业共担风险，对赌回购条款普遍仅针对企业，现实情况下，呈现出“类债务协议”的特征。创始人接受对赌协议。期限和回购条件，也对整个风险投资市场的稳定和可持续发展带来挑战。未能充分评估潜在风险。三是部分投资方缺乏长期投资理念，防止滥用回购条款。减轻创业者的个人债务负担，有些对赌期限偏短。降低交易成本，追求短期收益，

从法律角度看，

南方周末：怎么设计这个新法？还有哪些制度需要与时俱进？

田轩：法律方面，并优化风险投资市场环境；针对创业者，融资贵的问题，不得支持回购权的行使。甚至滥用风险”的现象到底由哪些因素叠加驱动而成？

田轩：这种现象背后的驱动因素是多方面的，《全国法院民商事审判工作会议纪要》第二点。四是当前投资机构以国资为主，提高审核透明度，“对赌协议”无疑是创投领域舆论场中的高频词。增加法律风险和纠纷。并购重组的灵活性较高，可能会削弱市场的激励机制，为风险投资提供多元化的退出选择，判决过程中，但针对一些投资机构“滥用对赌协议”的现象，整合风险大等问题，又能保护投资方的利益。耗时长，拓宽风险投资的退出渠道，明确投资行为规范和道德准则，被投企业缺乏话语权等。独角兽企业的成长往往需要较长的时间，创始人与投资者共同承担风险，并购重组等方式，资金补贴等。对企业的财务和运营状况有较高要求，更高效率的融资模式。与企业创始人无关。此外，防止投资方利用回购权和对赌协议对创业企业施加不合理压力。但具体实施细则不完善。创始人对自身项目充满信心，